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核心觀點
美國排污許可證制度促進造紙業產能加速集中，目前造紙廠數量僅剩不到200家
1970年美國開始實行排污許可證制度后，此后30年時間內，該制度不斷修正完善，并引入了污水和大氣排污許可證，在環保趨嚴背景下，1972-1997年，美國紙和紙板產業的集中度（以CR4衡量）分別從24%和29%上升到了33.6%，1987-1997年行業紙廠與紙板行業互相整合，紙漿產業集中度從44%上升到了58.6%，21世紀前后造紙業發生大量兼并重組，2012年全行業CR4達到51%，CR8達到68%，造紙廠數量僅剩下168家。
中美造紙行業格局對比，中國中小產能過多，紙種集中度差異化明顯，集中度提升空間廣闊
中國目前處于和美國20世紀中后期發展類似的階段。2014年CR4和美國1972年的CR4數值很接近，約為24%。如今，美國年造紙產量7400萬噸，造紙企業數量168家，廠均產量44萬噸，主要為大型企業。中國整體造紙產量10250萬噸，造紙企業數量2700余家，廠均產量3.7萬噸，不及美國1/10,大型紙企占比僅為19%，產業集中度提升空間大。銅版紙、白卡紙、新聞紙集中程度較高，箱板、瓦楞、雙膠紙和生活用紙集中度分散。
集中度提升四步曲：排污許可證發力，廢紙收緊原料供應，融資壓力清退小廠，環保能耗賦予總產能天花板
我們前期草根調研山東、浙江、廣東造紙協會（三省造紙產能占全國超過50%），我們反復強調排污許可證發放本身起到清查和消滅小產能的效果，多省市清除造紙廠比例大超預期；廢紙進口系統性收緊將根源性切斷大量中小包裝紙紙廠的原料來源，擁有自有規范廢紙回收渠道的包裝紙企業會受益；環保因素之外，中小紙企高杠桿背景下融資成本比上輪周期顯著提升，在稅收環境趨嚴背景下，低ROE高財務成本的小造紙廠紛紛趁紙價提升設備價值回升尋求出售主動退出；排污許可證落地后各地環保指標上限更為明確，沿海各省能耗與環保指標已接近上限，省內新投產能大多以技改或替代落后產能為主，中西部產能沒有當地消費配套難有有效支撐，環保與能耗賦予行業總產能天花板，需求側維持穩定，18年底造紙大公司的投產不會像市場想象的嚴重沖擊供需格局。
借鑒美國，周期拉長背景下造紙公司市占率提升產業鏈延伸，利潤有望實現穩步的抬升，過去建立在高波動利潤下的悲觀估值體系有望得到修復，推薦龍頭太陽紙業，晨鳴紙業，山鷹紙業，港股的玖龍紙業
中國造紙公司歷史估值區間TTM PE集中在8-13倍，而美國龍頭國際紙業TTM30倍（從3到59美金上漲近20倍），我們復盤認為從3到20美金反映金融危機后盈利快速恢復，20美金對應TTM PE為15倍，從20到52美金期間凈利潤僅穩步增長40%，上漲反映周期拉長利潤趨穩背景下估值向大盤均值回歸，回調至31到創新高到59反映美國經濟復蘇預期；當前10XPE反映對未來利潤高度不確定的擔憂，自然增長趨近于零的煙標股票TTM PE都普遍在20-25倍，造紙龍頭未來依賴產量穩增長市占率提升，積極向產業鏈向上游延伸，穩步提升的EPS本身就是超預期，有望帶動第二波行情，推薦太陽紙業，晨鳴紙業，山鷹紙業，港股推薦玖龍紙業
風險提示
各項政策執行力度低于預期，利潤穩定性低于預期。
一、排污許可證重拳出擊，美國造紙業合縱連橫
1．制度與法律同步發展，“搖籃到墳墓”全程監管
1）分門別類，細化管理，全程監管
美國排污許可證制度是指通過發放有法律約束效力的排污許可證并載明詳細的排污限量及條款來控制和管理固定污染源排污行為的管理制度。美國排污許可證是按環境要素來發放執行的，主要包括大氣排污許可證、污水排污許可證、雨水排污許可證等。大氣許可證分為大氣建設許可證和大氣運營許可證兩部分。在新建項目前，企業必須獲得大氣建設許可證，在項目運營過程中，企業必須持有大氣運營許可證。排污許可證覆蓋了企業生命周期的各個階段，實現從“搖籃到墳墓”的全過程監管。排污許可證的申領主體是企業，但其適用對象一般是具體的污染源，每一個主要污染源都需要申領排污許可證，一個企業可以申領多張排污許可證。
2）法律依托，修改完善，漸趨成熟
法律依據充分，制度不斷修改完善。1970年美國制訂了《廢物排放許可證計劃》。1972年美國的《聯邦水污染控制法》（《清潔水法》前身）首次引入了水排污許可證制度。1977年，《水污染控制法》進行了修正，把水污染控制的重點從僅控制常規污染物（BOD5、TSS、pH等）擴展到同時也要求控制有毒污染物，其種類也從最初的65個擴充到后來的126個。1987年，《清潔水法》修正案通過，形成《水體質量法》，確定了各州需要達到的水體質量目標。1990年《清潔空氣法》修正案增加了許可證制度。
3）標準嚴苛，執行規范，懲罰嚴厲
執行力度大，標準嚴格。在許可證申請過程中，企業需要確定每個排放源的可能最大排放量，正常運營過程中每個排放源各污染物的實際排放量不能超過許可證的排放限量。企業申請許可排放量時，要根據原輔材料用量、燃料用量、生產工藝、采用的控制技術、能夠達到的控制技術水平等信息，采用合理的計算方法（包括合適的排放因子或模型軟件估算）確定排放量，確保數據的科學性和準確性。在獲得許可證后，企業可以通過檢測、采樣測試等方法和手段，核算企業的實際排放量。企業需要定期進行合規檢查、提交偏離報告和每年的排污申報。如果企業低報了污染物排放量，導致實際排放量高于許可限值，就屬于違法，將面臨巨額的罰款和其他處罰代價；如果企業高報污染物的排放量，可能導致無法通過申報，即使通過申報，在后續每年的實際排放申報中，虛高的部分也會被削減下來。
懲罰措施嚴厲，違法后果嚴重。企業作為申報和實施過程中的直接責任人，全程參與申報和監測過程，對材料可能出現的所有問題和經營過程中可能出現的所有違法行為直接負責。一旦違法，許可證將會無效，企業生產經營會受到巨大的影響。
4）企業主體，唯一責任，公眾監督
第三方咨詢機構參與程度高，責任主體仍是企業。在企業申報排污許可證的過程中，需要根據給定的測算方法估算每個污染源的排污量，考慮法律法規要求和其他技術要求，一般企業沒有能力獨立完成，只能委托第三方專業機構進行協助申請。盡管第三方機構協助企業申報，企業仍需提供主要資料和必要的支持，并作為唯一的責任主體。
強化許可信息公開，保障公眾參與。美國《清潔空氣法》規定，排污單位在許可證申請、實施階段的所有信息必須公諸于眾。此外，為進一步公開環境信息，美國建立了污染物排放與轉移登記制度，在有效保障公眾的知情權的前提下，公眾可對排污許可證制度進行監督。
2．節能減排雙管齊下，縱橫整合齊頭并進
1）減排效果顯著，造紙企業揭去“污染”標簽
美國大氣排污許可證經過數十年的實施，污染物排放量顯著降低，環境質量得到穩定的改善，基本實現了《清潔空氣法》所要求的目標：降低對人類和生態系統有潛在危害的常規污染物的環境濃度，包括一氧化碳、二氧化氮、二氧化硫、臭氧、顆粒物和鉛；限制空氣有毒物質的來源和風險；保護和改善可見度受損的荒野地區和國家公園；減少導致酸雨，特別是二氧化硫和氮氧化物的排放量。2013年全國一氧化碳、鉛、氮氧化物、VOC、一次PM10、一次PM2.5、二氧化硫排放量較1990年分別降低了59%、80%、48%、39%、20%、24%和78%；同期空氣中一氧化碳、臭氧、鉛、二氧化氮、PM10和二氧化硫的濃度分別降低了76%、23%、87%、50%、34%和76%。2013年PM2.5比2000年降低了34%。
水污染許可證執行前，美國只有1/3的水適合游泳或釣魚；濕地每年以超過18萬hm2的速度消失；農業灌溉導致23億噸水土流失且大量的磷和氮沉積在水體中；污水處理廠的處理能力只能為8500萬人服務。執行水排污許可證后，河流、湖泊等水體的水質得到了極大的改善。如今，美國2/3的水適合游泳或釣魚；濕地消失的速度降低到每年3萬hm2；農業灌溉導致的水土流失下降了10億噸，從而降低了水體中磷和氮的含量；現代化的污水處理廠能夠服務的人增加到了1.73億人。（數據來源：《美國排污許可證制度200問》）
2）縱橫整合并行，造紙行業進入集中階段
整體產能上漲，產業雙向整合以加速發展
1980到1987年間，美國15家規模最大的紙及紙板企業所占的市場份額從54%上升到了68%，15家最大的紙漿生產商市場份額從56%上升到了70%。1975-1995年，接近50%的紙廠被反向整合到紙漿生產企業中，被整合的紙廠產能約占當時總產能的80%。1975年584個紙廠中只有361個存活到了1995年。由于此時美國處于產能增長的階段，因此工廠總數減少并不十分明顯，但企業數量屬于穩定減少的階段。
投資成本上升，企業兼并重組以降低成本
20世紀末美國發生了第一次重組兼并潮，當時的主要造紙企業銷售額都有顯著上升。在1987～1996年間，美國造紙業投資的平均回報是7.3%，低于投資成本的10.4%。為了抵御成本上升和價格下降，企業之間不得不尋求兼并。美國普查數據顯示：1972-1997年，紙和紙板產業的集中度（以CR4衡量）分別從24%和29%上升到了33.6%；1987-1997年，紙漿產業集中度從44%上升到了58.6%；1997年以后，紙及紙板的產業集中度進一步上升，紙板業的集中度高達45%。
需求受到沖擊，產業兼并重組以提質增效
21世紀美國在電子媒介和金融危機的雙重沖擊下，新聞紙和書寫印刷紙加速衰弱。這一背景下，新一輪兼并潮興起。此次兼并特點如下：側重于具體的產品線，例如剝離未來看起來對增長起不到重要作用的產品線；在某一細分產品行業成為一個更大的生產企業，以便能夠影響市場產能和定價；垂直整合制造，例如獲取成紙能力，但是剝離分銷系統。
二、行業集中度稀釋嚴重，中國造紙業厚積薄發
1．整體產消高速增長，集中度遠低于美國
1）行業整體產銷量雙增長
據中國造紙協會調查資料，2015年全國紙及紙板生產企業約2900家，全國紙及紙板生產量10710萬t，較上年增長2.29％。消費量10352萬t，較上年增長2.79％，人均年消費量為75 kg（13.75億人）。2006—2015年，紙及紙板生產量年均增長率5.71％，消費量年均增長率5.13％。2016年，隨著我國經濟平穩發展，市場信心有所恢復，造紙行業通過加大結構調整力度，適應市場需求變化，挖掘潛力、降低成本、提升產品質量等措施，實現了整體產銷量雙增長。生活紙、包裝紙中的瓦楞紙、箱板紙近年來消費量均保持持續增長，帶動生產量不斷提升；受下游紙媒行業不景氣影響，文化紙產銷量持續下滑。
2）行業整體集中度遠低于美國，提升空間大
中國類似于美國的19世紀后期至20世紀末這一階段，大型企業初現，產業結構仍然相對分散，2016年中國CR4的數值和1972年的美國很接近，在24%左右；環保政策開始實施，供給側改革引領去產能過程初見成效；投資成本上升，企業間尋求兼并重組來降低成本。從2012年數據來看，美國年造紙產量7400萬噸，造紙企業數量168家，廠均產量44萬噸，主要為大型企業。中國整體造紙產量10250萬噸，造紙企業數量2700余家，廠均產量3.7萬噸，不及美國1/10,大型紙企占比僅為19%，產業集中度提升度空間大。
2．中小企業數量龐大，稀釋行業集中度
中小企業數量較多，產能分散，拉低整體行業集中度。據國家統計局統計，2015年1—12月規模以上造紙生產企業2791家；按照我國大、中、小型企業劃分標準，2015年在2791家規模以上造紙生產企業中，大中型造紙企業517家占18.52％，小型企業2274家占81.48%。
供給側改革和去產能效果初現，中小企業仍有很大淘汰空間。隨著國家供給側改革和去產能政策的實施，造紙業產能已經逐漸開始集中，近幾年去產能體量顯著。在實施去產能政策后，小型造紙企業數量減少顯著，從2010年初的3300余家減少到了2014年的2400家左右。
大型企業數量較少，整體產能不足，市場份額有限。2014年產能最大的玖龍紙業約為1300萬噸，和美國國際紙業的產能相近，產量在200萬噸以上的企業有10家。CR4和CR8數值都遠低于美國。一方面因為前幾位企業的產能和規模不足，在包裝紙和文化紙上都呈現一家獨大的局面。另一方面則是過多的中小企業分散了市場份額，中小企業可以通過逃稅漏稅、違規排放等違法行為降低制造成本，搶占市場份額，惡意壓低價格。
3．紙種間集中程度差異明顯，成長空間不一
1）新聞紙需求長年不足，集中程度高。
近年來受電子媒體和移動閱讀的影響，紙媒行業不景氣情況持續，新聞紙市場需求增長不足，已連續七年走低，2016年消費量為265萬噸，僅為2009年的57.48%，需求不足情況尚未改善。
2）銅版和白卡長期行情疲軟，初期投入成本高，集中程度較高。
近十年間，白卡紙價格一直處于低位，企業處于虧損的邊緣。白卡紙和銅版紙生產初期投入成本高，對應的企業規模也較大。常年虧損導致原有的中小型企業退出，初期的高投入限制了小型企業進入，新增產能都來源于大型企業擴產，大型上市企業例如晨鳴、太陽等有序投產，保證了市場供給穩定。
3）雙膠紙市場逐步走向集中化。
雙膠紙整體集中度較低，市場結構較為分散，在去產能、環保政策趨嚴等影響下，中小企業部分關停，產量開始集中于龍頭公司。到2016年，國內雙膠紙CR4回升至42.11%。
4）箱板、瓦楞紙集中度至16年呈下降態勢，17年有所回升。
箱板瓦楞紙多以廢紙為原料，成本相對較低，隨價格上漲，部分小廠不斷在法律監管不完善及偏遠地區開工新產能，產能集中度下降。包裝紙價格在年初的快速上漲后又急速下跌，主要原因是大量中小型企業的進入，供給擴張，大型企業例如玖龍等議價能力不足。17年初價格下跌后，廢紙進口限制，環保政策趨嚴，市場集中度開始回升。
5）生活用紙產銷量持續增長，行業集中度偏低。
生活用紙受益于消費升級，從一二三線城市向四五線城市擴展蔓延，2007年至2016年生活用紙生產量年均增長率高達6.54%，消費量年均增長6.71%。生活用紙偏消費類屬性，行業結構較為分散，CR4產能占有率不足30%，與其他紙種相比市場集中度較低。作為一種消費品，品牌與渠道競爭較為激烈。
三、集中度提升四步曲奏響，行業格局改弦更張
1．“最嚴”排污許可證出臺，吹響清掃中小企業序曲
1）層層監管落實，史上最嚴排污許可證制度開始實施
自下而上申報，自上而下配額
許可證執行流程為自上而下發放配額形式。據浙江、山東、廣東三省的造紙協會調研紀要，此次排污許可證的更新是一個自下而上申報、自上而下監管的過程。通過各地企業的排污許可證申請，環保部門掌握了各地真實的產能情況。根據上報的排污總量，環保部根據環保目標確定全國的排污總量，將配額分配到各省，各省根據工業分布的情況將配額分配到地市，并由地市分配到具體的行業。各省在配額的基礎上還會受到具體的減額限制，例如山東省要求未來5年排污量降低12%，最新節能減排工作方案提出到2020年，全省萬元國內生產總值能耗比2015年下降17%。
創新一證式管理，企業唯一責任主體
我國排污許可實施綜合許可、一證式管理，將一個企業或者排污單位的污染物排放許可在一個排污許可證集中規定，現階段主要包括大氣和水污染物。這一方面是為了更好地減輕企業負擔，減少行政審批數量；另一方面是避免為了單純降低某一類污染物排放而導致污染轉移。
企業在排污許可管理信息平臺中自行填報許可證申請表。填報時，企業只要在下拉菜單中選擇主要生產設備、產污環節、治理措施等項目，減少了企業填報的隨意性和執法部門的自由裁量權。對于大型復雜的企業，可以委托第三方咨詢機構協助填報。第三方機構只負責協助準備材料，最終負責主體仍是企業。
法律依據充分，管理執行嚴苛
上位法律規定無排污許可證企業不得進行排污。2008年發布的《水污染防治法》規定直接或間接排放廢水、污水應當取得排污許可證?！洞髿馕廴痉乐畏ā芬幎ㄅ欧殴I廢氣應當取得排污許可證?！董h境保護法》規定未取得排污許可證的，不得排放污染物。
排污量計算審查嚴格，計算方法先進，嚴格禁止偷排漏排。嚴格審查排污口位置和數量、排放方式、排放去向，把控排放污染物種類、許可排放濃度、許可排放量，規定重污染天氣或枯水期等特殊時期許可排放濃度和許可排放量；堅持持證排污并按證排污；采用自下而上的總量分配方法和以環境改善幅度為中心的總量考核方法；逐步擴大到重點污染物，統一固定污染源。
中國采用了和美國類似的排污量計算方法，根據設備和生產工藝計算污染物排放量，并根據每年的實際排放量進行調整。許可排放量的核算細化至每一個主要污染源和排放口。對于現有企業，減排的方式主要是生產工藝革新、技術改造或增加污染治理設施、強化環境管理，排污許可證重點對污染治理設施、污染物排放濃度、排放量以及管理要求進行許可，通過排污許可證強化環境保護精細化管理，促進企業達標排放，并有效控制區域流域污染物排放量。
懲罰措施嚴厲，基準細則詳細。我國的大氣污染防治法明確規定無證排污的處罰包括責令改正或者限制生產、停產整治，并處十萬元以上一百萬元以下的罰款；情節嚴重的，報經有批準權的人民政府批準，責令停業、關閉。
對不按證排污如①超標排放或者超總量排放的，將責令改正或者限制生產、停產整治，并處十萬元以上一百萬元以下的罰款；情節嚴重的，報經有批準權的人民政府批準，責令停業、關閉；②侵占、損毀或者擅自移動、改變大氣環境質量監測設施或者大氣污染物排放自動監測設備的，未按照規定對所排放的工業廢氣和有毒有害大氣污染物進行監測并保存原始監測記錄的，未按照規定安裝、使用大氣污染物排放自動監測設備或者未按照規定與環境保護主管部門的監控設備聯網，并保證監測設備正常運行的；未按照規定設置大氣污染物排放口的，將責令改正，處二萬元以上二十萬元以下的罰款；拒不改正的，責令停產整治。
建立統一信息管理平臺，強調全過程信息公開
建設全國統一的許可證信息管理平臺是本次排污許可制改革的又一項重點工作，該平臺既是審批系統又是數據管理和信息公開系統，排污單位在申領許可證前和在許可證執行過程中均應按要求公開排污信息，核發機關核發許可證后應進行公告，并及時公開排污許可監督檢查信息。同時鼓勵社會公眾、新聞媒體等對排污單位的排污行為進行監督。
排污許可制強調信息公開，一是排污許可證申領、核發全過程在公眾的監督之下開展，因此要求企業在申請前自行信息公開、政府在核發后發布公告，目的是讓公眾知曉哪些企業持證排污、知曉企業排污應當履行什么環保義務；二是企業在排污許可證執行過程中，應定期公布企業自行監測報告、污染物排放情況和執行報告等，目的是讓公眾及時了解企業污染物的實際排放情況。三是政府在監管執法過程中應及時公布監管執法信息，目的是讓公眾及時掌握企業守法情形。通過多階段、多層次、多主體的信息公開，讓公眾和社會知曉企業執行排污許可的情況，更有利于公眾對無證排污、超證排污企業的監督，方便公眾舉報投訴。
借他山之石，輔之以國情，當成績斐然
中國的排污許可證制度很大程度上是借鑒、模仿美國的制度設計的。排污許可證的審核、發行，以及核心部分的排污量核算，都和美國的制度十分類似。美國的排污許可證制度經過幾十年的發展，已經十分成熟，借他山之石是相對高效的做法。針對兩國不同的國情和發展情況，中國在制度上也有所改進。
中國使用一證式管理，企業負擔更小，管理更為便捷。在美國，大氣排污許可證和污水排污許可證是分別申請的，其原因是污水排污許可證引入較早，而大氣排污許可證引入較晚。中國的排污許可證申請中大氣和污水是一證式申請管理的，減少了企業的申請成本，便于統籌規劃。
排污許可管理信息平臺的建立有助于許可證申請和發放過程的簡單化、標準化和透明化。企業在申請中只需要選擇和自己生產方式符合的項目，然后進行申報即可，極大得簡化了申請難度，也更方便統一管理。
中美懲罰力度接近。在美國，超額排放或不按規定排放會被取消排污許可證，企業就無法繼續生產。在中國，懲罰措施以罰款和改正為主，情節嚴重的，責令停產。對于中國企業來說，雖然排污許可證不被取消，但停產或限產都會造成十分嚴重的損失，其嚴重程度不亞于取消排污許可證。
2）遍遍清掃，多省市清除造紙廠比例大超預期
山東省小型造紙廠取締與產能轉移并行
2017年將進一步取締小型造紙企業。2017年1月6日，山東省環保廳發布不符合產業政策的250家造紙等“十小”企業得取締名單，并按照環境保護部等11個部委聯合印發的《水污染防治行動計劃實施情況考核規定(暫行)》要求，為體現公開、公平、公正的原則，自2017年1月7日起，對“十小”企業進行為期30天的公示。250家“十小”企業中，造紙行業有49家。其中有一家造紙企業為僅淘汰生產線。
省內產能由小型企業向大型企業轉移趨勢初顯。山東省以大型企業為主，環保要求一直比較嚴格。因為距離北京較近，受政策影響比較明顯。省內今年有70萬噸新建產能，排污許可證購于其他已退出的中小企業。排污許可證在地市間無法交易，未來大型企業的新增產能必然來源于中小企業的產能退出。
浙江淘汰富陽地區落后產能、開放試點排污權交易網站
未來落后淘汰產能將集中在富陽地區，約600萬噸。富陽市由市改區，政府要求5年內搬離所有市區內造紙產能，總量約600萬噸，主要產品是灰底白板紙。排污指標是具體分配到各縣市，因此搬到其他縣市會占用大量的指標，預計很多工廠會被淘汰關廠。600萬噸產能中有4個體量較大的企業，產能分別為130、106、100和87萬噸，基本都是由小廠合并而來。如此體量的工廠要搬遷到其他地區在實際執行過程中將面臨諸多困難。
目前已在浙江省排污權交易網開放交易。企業只要在網站上通過申請，就能對某一項污染物進行競拍，競拍成功后就能獲得相應的污染物排放權。2017年3月COD的成交價格為12672元/噸，氮氧化物的成交價格為7899元/噸，二氧化硫的成交價格為2212元/噸，氨氮的成交價格為1000元/噸。
計劃實施排污權回購，提高資源使用效率。全省范圍內的排污許可權交易和回購極大得靈活了許可權的配置，保證了排污許可權分配到最需要的企業手中，提供了分配效率。另一方面，從申領改為交易，企業直接面對的成本增加了，成本風險承受能力較弱的中小企業更沒有希望擴增產能，而計劃擴增的大型企業可以從中小企業或者政府購買所需的排污許可權，這必將進一步促進產能集中。目前，排污許可權交易僅限企業和政府間進行，企業只能購買政府儲備的交易權或向政府出售多余的交易權，而不能和其他企業進行交易。
廣東省開始關停未持證企業、繼續淘汰產能
排污許可證基本發放到位，無證企業已開始關停。截至7月7日止，廣東省獲得排污許可證的造紙及紙制品企業共有329家。其中廣州42家；東莞28家；韶關7家；深圳1家；珠海8家；汕頭58家；佛山23家；江門46家；湛江9家；茂名14家；肇慶31家；惠州10家；梅州1家；汕尾4家；河源2家；陽江9家；清遠2家；中山4家；潮州19家；揭陽3家；云浮8家。其中梅州市15家造紙企業中只有一家符合發證條件獲得了排污許可證，14家都面臨著整改或關停的命運。
2016年開始東莞關停72家企業，淘汰530萬噸過剩產能。2016年5月，東莞市就對外通報：已關停72家造紙廠淘汰530萬噸過剩造紙產能，目前僅留存下23家造紙廠。根據日前公布的《東莞市供給側結構性改革去產能行動計劃(2016—2018年)》，未來3年，東莞市將結合打造水鄉特色經濟區的契機，逐步轉移淘汰不符合環保要求的造紙、印染等企業。
2017年計劃淘汰造紙產能9.658萬噸。3月中旬，廣東省經濟和信息化委、廣東省財政廳發布了《關于2017年省級治污保潔和節能減排專項資金（支持節能降耗）項目計劃的公示》，該公示信息里，包含廣東省2017年計劃淘汰的造紙落后產能目標。該文件表示，淘汰落后產能方向，采用因素法分配，擬安排5個地市（或財政直管縣），財政資金962.9萬元。其中涉及造紙產能9.658萬噸，擬安排資金482.9萬元。
其他省市份紛紛出臺政策
湖南省擬整改64家造紙企業，淘汰70余家。湖南省是再生紙制造的大省，這一輪發證工作中，一共有132家再生紙企業在6月30日之前取得了許可證，有64家需要整改，其中有部分整改不了的或許將直接關停，另外還有70多家企業將直接淘汰。早在2008年，湖南省就關停了200多家“散亂污”企業。近年來隨著造紙企業監督力度變大，很多企業都已關停。這一輪70多家淘汰的企業基本都是不符合產業政策的；64家整改的有各種情況，有的是部分設備不符合要求，要限期取締，有的是群眾有投訴，有污染問題需要限期解決，還有一些是污染治理設施需要升級改造的。
2．未分類廢紙限制進口，原料供應收緊提價，奏響中小企業清退前奏
1）進口廢紙占廢紙用量一半以上，系統性收緊將切斷大量原料來源
2015年我國廢紙漿總量為6338萬噸。其中，進口廢紙漿2392萬噸，占比37.74%；國產廢紙漿3946萬噸，占比62.26%。7月18日，中國環保部向世界貿易組織(WTO)提交文件，要求緊急調整進口固體廢物清單，擬于2017年底前，禁止進口4類24種固體廢物，包括生活來源廢塑料、釩渣、未經分揀的廢紙和廢紡織原料等高污染固體廢物。未分揀廢紙主要包括未漂白廢牛皮紙、廢報紙等，以美廢、歐廢和港廢為主。我國進口廢紙主要以美廢為主，約等于進口垃圾，渠道嚴重受限。經分揀的廢紙屬于限制進口的固體廢物，只有符合要求的許可證持證企業才允許進口和加工利用。
2）國廢回收率趨近極限，回收量難有質的提升
我國國廢2016年回收量在5000萬噸左右，每年紙產品總消費量約1億萬噸，出口貨物消耗3000萬噸，特種紙和900多萬噸生活用紙回收率極低，回收總量極限6000萬噸左右，很難補上限制進口帶來的缺口。原料限制導致紙廠“有價無紙”。
3）原料缺乏抬高價格，部分中小企業清退，自有規范回收渠道企業受益
未經分揀廢紙成本低，價格低，是部分企業生產包裝紙的重要原料。在環保政策收緊的驅動下，國家拒絕進口洋垃圾，未經分揀廢紙也被拒之國門外。廢紙供給端減少，整體價格上升，包裝紙利潤率下降，部分中小企業就會尋求出售或退出，整體產能下降。擁有自由規范廢紙回收渠道的包裝紙企業將會受益。
3．融資成本提升，中小企業主動響起退出旋律
1）行業資產負債率居高不下，預估中小企業財務杠桿較高
造紙行業整體資產負債率偏高，近年來在60%左右。2016年，文化紙中龍頭晨鳴紙業與太陽紙業資產負債率為73%與58.7%；包裝紙三大龍頭玖龍紙業、理文造紙和山鷹紙業資產負債率分別為60.74%、52%、58%。造紙龍頭中只有晨鳴和玖龍超過了平均值，因此推斷大部分中小企業資產負債率較高，應當在50%以上。
2）財務成本高企，凈資產收益率偏低，企業主動尋求出售
行業整體總資產收益率（ROA）偏低，2016年為6.29%。中小企業資信不佳，難以獲取銀行貸款，民間借貸成本過高，遠低于資產收益率水平。稅收環境收緊，低ROE高財務成本的小造紙廠紛紛趁紙價提升設備價值回升尋求出售主動退出。
4．指標已近上限，環保能耗編織產能天花板
1）各地能耗與環保指標已近上限，新投產能以技改或代替落后產能為主
造紙大省能耗與環保指標已趨飽和，難有新增產能。山東省環保部從2003年開始實施地方標準，較國家標準更為嚴格。目前國家標準COD排放量100mg/L，山東省內一級標準50mg/L，二級標準60mg/L，部分地市標準更嚴。浙江省排放標準為國家標準的一半，多年來一直執行嚴格的環保要求。2009年開始實施嚴格的準入制度。2010年浙江就在省內開始試行排污許可證制度。據調研了解，由于排污和能耗指標的限制，這幾個省份內很難出現新增產能。
2）各地能耗與環保指標已近上限，新投產能以技改或代替落后產能為主
造紙大省能耗與環保指標已趨飽和，難有新增產能。山東省環保部從2003年開始實施地方標準，較國家標準更為嚴格。目前國家標準COD排放量100mg/L，山東省內一級標準50mg/L，二級標準60mg/L，部分地市標準更嚴。浙江省排放標準為國家標準的一半，多年來一直執行嚴格的環保要求。2009年開始實施嚴格的準入制度。2010年浙江就在省內開始試行排污許可證制度。據調研了解，由于排污和能耗指標的限制，這幾個省份內很難出現新增產能。
新投產能以技改或代替落后產能為主。廣東省內項目均由大型紙企投資。前文提及的玖龍造紙，新增產能均在華北、東北和中部地區。京津冀和長三角地區投產成本過高。廣東理文綠色高檔生活用紙項目在東莞洪梅奠基并正式動工。據悉，該項目總投資30億元，是通過異地購買產能的方式在廠區南面建設4條5萬噸的高檔生活用紙生產線，預計2018年12月建成投產。湛江將以晨鳴紙業、冠豪高新紙業和中國紙業三大造紙項目為龍頭,加快發展制漿、造紙、印刷、包裝、原料加工、森工設備、森工物流等產業，打造世界一流全國最大的造紙產業基地。
3）中西部產能缺少當地消費配套，難有有效支撐
四川、湖南、沈陽等地都有外地大型紙企投資。在環保政策限制下，投放產能均在一定規模以上。由于造紙行業有顯著的銷售半徑，在中西部和東北地區不可能發展和東部地區類似規模的造紙行業，只能發展特定品種，例如生活用紙。
4）需求側維持穩定，大型紙企有序投產
未來國內大型企業將進行有序合理的投產，以維持市場供需端的穩定，盡量避免新增產能投放對價格產生重大影響。環保政策收緊提高了進入行業的壁壘，中小企業面對過高的成本只能望而卻步。大型紙企對市場的影響增強，更有利于整體市場的健康發展。
四、龍頭企業利潤穩中有升，估值修復奏響新樂章
1．國內紙企估值區間偏低，與美國龍頭企業差距明顯
中國造紙公司歷史估值區間TTM PE集中在8-13倍。晨鳴和太陽紙業歷史估值區間PE（TTM）下降明顯，15年估值達到最高，隨后一直下降。最近時點的估值晨鳴為13.4倍，太陽為15.8倍。
國際紙業股價從2009年的3美金上漲到現在的59美金，目前市盈率TTM為30倍，遠高于國內造紙企業水平。
2．利潤增長與估值修復雙重作用推動國際紙業股價上漲
2-20美元間：盈利快速修復帶動股價迅速上漲。09年至10年間，國際紙業股票價格上漲了近10倍。受金融危機影響，08年國際紙業凈利潤為-12.8億美元，09年實現正的凈利潤6.81億美元，盈利大幅反彈，帶動股價迅速上漲。其中，通過兼并惠好公司的包裝業務，國際紙業節約了約5個億的成本。
20-50美元間：利潤波動增長，周期拉長，估值逐漸修復，向大盤均值回歸，股價再創新高。2010年，國際紙業凈利潤基本和09年持平，略少于09年。2011年，國際紙業實現了13.55億的凈利潤，是2010年的兩倍左右，當年利潤大幅增加主要由于紙價上漲、成本控制和財務費用減少（約兩億）造成。在經歷了2011年的高利潤后，12年利潤下滑，減少到8億美元。2013年利潤再次上漲，回升到11年水平。2015年實現凈利潤9.17億元，較10年上漲38%。國際紙業利潤雖然波動幅度較大，但整體為正，且總體呈增長趨勢。市場對于穩定的利潤預期往往有更好的估值，因此國際紙業的股價整體上呈穩步增長。
32-59美元間：回調后股價受益于美國經濟復蘇預期，持續上漲。16年回調結束后，美國經濟預期開始復蘇。包裝紙下游產業主要為日常消費品包裝，因此預期市場需求增加，股價提前反映了這一預期。
3．造紙龍頭企業利潤已趨穩定，悲觀估值預期修復開啟新的篇章
1）整體估值過低，修復空間廣闊
與東風股份和勁嘉股份等EPS增長基本為0的企業相比，造紙企業的PE和PB值均偏低。目前造紙業的PE在10倍左右，自然增長趨近于零的煙標股票TTM PE都普遍在20-25倍。說明市場對造紙公司未來利潤的穩定性缺乏信心，認為仍可能與歷史類似有較大波動。而我們認為在造紙公司利潤漸趨穩定增長后后，悲觀估值會逐漸得到修復，帶動股價上漲。
2）EPS穩步提升，業績穩定性超預期推動估值修復，帶動股價上漲
環保政策限制下，產能從中小企業向大中型企業轉移。各省的排污配額有限，造紙行業有銷售半徑限制，產能很難向中西部地區轉移，一般只能在省內甚至地市內轉移。大型企業作為省市的重要實體產業和納稅大戶，相對小型企業更受政府和居民青睞，管理和技術也更為先進，未來的生存和投產環境遠優于小型企業。大型企業希望投產的產能很可能來源于中小企業退出的部分。未來整體市場份額增長空間有限，但大型企業的銷售空間可能不降反升。
產能集中導致產能利用率上升，企業利潤率增加。目前中國造紙企業的產能利用率在85%左右，而美國在1995年就達到了95%。在產能利用率方面，中國造紙企業還有很大的提升空間。
噸凈利穩定，市場份額增加，龍頭企業利潤穩步增長。在產品噸凈利穩定，龍頭企業市場份額增加的情況下，可以預估其利潤總額將會穩步增長。
3）產業鏈合并提升企業抗風險能力，利潤和估值均有進一步提升空間
中國國內的龍頭企業目前正在經歷縱向擴展、內部提質增效的階段。玖龍紙業正在全國布置新的包裝紙產能，通過成本優勢進一步提升市場份額。晨鳴紙業湛江基地漿、電、紙聯動，紙廠所使用的紙漿大部分由自己的漿廠提供，耗電成本低廉，成本優勢明顯。太陽在海外投產溶解漿、紙漿、絨毛漿基地以延伸產業鏈，山鷹收購歐洲特種紙龍頭補充產品結構。大型造紙廠均開始向上游，同行延伸，未來布局下游也值得期待。
產業鏈合并增強企業抗風險能力，提升企業利潤率，提高估值空間。合并上游和下游企業能有效提高企業應對原材料和下游產品價格變動風險的能力。通過整合上下游產業，企業可以通過協同效應提高生產效率，提升市場地位，加強對價格的影響，在原料價格波動期穩定自身相對不錯的利潤率，估值能夠進一步上升。
4．推薦標的
1）太陽紙業：多元化發展增強核心競爭力，溶解漿價格企穩反彈
公司著眼結構調整，“四三三”戰略目標穩步推進。圍繞公司“四三三”戰略利潤格局，多產業齊頭并進，2017年將重點實施20萬噸高檔特種紙項目、80萬噸高檔板紙改建及其配套工程項目以及快消品領域項目。公司的漿紙年生產能力將達到452萬噸，其中銅版紙90萬噸、非涂布文化用紙100萬噸、溶解漿50萬噸、化機漿70萬噸、生活用紙12萬噸、牛皮箱板紙80萬噸、淋膜原紙30萬噸、靜電復印紙10萬噸、工業原紙10萬噸等。造紙行業龍頭地位進一步穩固。
技術優勢形成競爭壁壘，溶解漿生產線轉產紙漿可規避產品價格波動風險。受下游產品景氣周期影響，一季度溶解漿價格見頂8350元/噸后持續回落，最低價格下探6950元/噸，公司全球首創溶解漿連續蒸煮技術具備明顯成本優勢，產線轉產便利為保障整體盈利能力。隨著下半年下游黏膠短纖旺季到來，行業補庫存需求或令溶解漿價格觸底反彈。
老撾年產三十萬噸化學漿項目穩步推進，成本低廉預計項目盈利豐厚。隨著林地價格、人工等成本高企，以北美和北歐為核心木漿產區的傳統行業格局動搖，南亞、拉美地區作為木漿新興產區迅速崛起。南亞地處熱帶利于林木生長的雨熱資源豐富，中期成本低廉。老撾具備豐富的林木資源、投資環境和政策支持，尤其在自然資源方面，常年青森林面積占比較大，土地資源豐富，公司林漿紙供應鏈完善有望獲得豐厚利潤。
基于溶解漿旺季價格中樞上行，老撾項目建成投產、包裝紙產能未來三年逐步放量，文化紙維持2016年盈利水平假設，我們認為公司凈利潤有望保持高速增長。文化紙價格受市場供需格局以及成本推動持續加成漲價，噸紙盈利有望擴大。預計2017-2019年公司營業收入分別為177.88、210.93、245.43億元，歸母凈利潤分別為16.73、21.41、25.14億元，7月24日收盤市值對應2017年12.70xPE，維持公司“買入”評級。
詳情請參考公司報告《與眾鳴世紀強強聯合，開拓母嬰用品市場》
風險提示：主要紙種價格大幅回落，溶解漿漲幅低于預期。
2）晨鳴紙業：上半年業績超預期，期待H2旺季到來產銷放量
公司2017年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤約17億元-18億元，同比增長81%-92%，受供給側改革等有利影響，公司主要產品文化紙、銅版紙、白卡紙等紙種價格同比上漲，湛江晨鳴60萬噸液體包裝紙項目投產，產量及毛利率同比增加，盈利能力提高，銷量同比增加，市場競爭力增強。
造紙行業淡季不淡，公司主要紙種受益于紙品價格上漲。二季度為造紙行業傳統淡季，下游需求較弱，但環保政策、落后產能出清等因素持續發酵，銅版、白卡、雙膠紙等公司主營產品行業產能集中度相對較高，大型紙廠產品價格維穩能力較強，卓創資訊數據年初以來價格暫無明顯調整，貿易商心態穩定。原材料方面公司持續推進林漿紙一體化發展，非公開發行方案擬募集資金投入40萬噸漂白硫酸鹽化學木漿項目，減少對外購紙漿依賴，控制原材料價格波動風險，公司有望持續受益于紙品價格普漲。
未來產能穩步釋放，銷售規模有望再創新高。湛江100萬噸白卡紙項目、黃岡晨鳴林紙一體化項目等一系列產能擴建項目陸續建成投產將釋放增量產能，為公司提供長期增長驅動力；公司融資租賃業務存量規模超200億元，且下游資金需求方以地方政府、國企為主，償債能力較強，風險可控。
上半年業績靚麗印證我們此前強者恒強觀點，期待H2旺季產銷放量。雙膠、銅版等文化紙品種價格高位震蕩，四大銅版紙龍頭企業限產保價維穩預期，噸紙盈利有望在下半年行業旺季持續回升，下半年產銷兩旺有望增強公司盈利能力，融資租賃業務注重風險防范。預計公司17-19年實現營收289.83、336.35、384.04億元，凈利潤分別為33.30、38.61、46.69億元，7月24日收盤市值對應2017年9.38xPE，維持公司“買入”評級。
詳情請參考公司深度報告《造紙改善彈性巨大，融資租賃穩健護航》。
風險提示：紙漿價格上漲超預期，紙品價格下跌超預期，融資租賃風控不足。
3）山鷹紙業：成本節約疊加行業景氣提升，盈利能力不斷增強
公司深耕包裝市場，目前已形成年產354萬噸包裝用紙和11.61億平方米中高檔包裝紙箱的生產能力，是目前國內少數擁有廢紙收購渠道、包裝原紙生產、紙板、紙箱生產制造的企業之一，較為完整的產業鏈令公司具備較強的成本控制能力，成本優勢突出。熱電聯產有效降低生產成本，公司馬鞍山造紙基地和海鹽造紙基地均自建電廠，發電過程中產生的熱蒸汽除自用外可對外供應產生利潤，提升公司盈利能力。
公司公告稱擬出資24億瑞典克朗（約合19.52億元人民幣）收購北歐紙業公司100%股權，收購北歐紙業有助于公司在技術壁壘高、盈利能力強的高端特種紙細分市場的發展，優化產品結構，拓展歐洲和北美市場，加快公司國際化戰略布局。與此同時，北歐紙業產品能彌補國內消費升級釋放的高端特種紙需求，并有助于提升公司整體造紙技術，優化公司全球供應鏈和銷售網絡。
隨著排污許可證制度、進口廢物利用企業專項檢查等環保監管措施的落實，包裝原紙價格預計穩中有增，廢紙價格有望保持穩定。我們看好公司造紙盈利能力的提升、廢紙回收和包裝業務的良好前景，收購北歐紙業推進全球化戰略價值凸顯，預計2017-19年凈利潤分別為14.7/17.7/19.5億元，7月24日收盤市值對應2017年12.41xPE，維持“買入”評級。
詳情請參考公司報告《擬收購高端特種紙龍頭，全球化戰略價值凸顯》。
風險提示：行業需求下滑，原材料廢紙價格上漲超預期。
4）玖龍紙業：環保趨嚴，包裝紙龍頭市占率有望進一步提升
公司產能布局完善，廢紙渠道領先，國內造紙業務覆蓋珠江三角洲、長江流域、中國中西部及北部地區，目前公司階段性戰略生產布局已經完成，按照已披露產能規劃，越南基地與潘陽基地紙機投產后公司總產能有望超過1400萬噸。下半年為包裝紙行業旺季，下游需求好轉有望進一步提升公司盈利能力。
詳情請參考公司深度報告《產能布局最完善，修煉內功提升盈利質量》。
風險提示：產能擴張速度超預期；港股市場系統性風險；人民幣匯率風險。
五、風險提示
各項政策執行力度低于預期，利潤穩定性低于預期。
